[이슈체크] 소액주주 외면해도 기업지배구조 ‘우수’ 20세기 낡은 엔진 돌리자는 기업 밸류업

(조세금융신문=고승주 기자)

대주주의 권력독점, 상명하복식 운용, 낮은 주주수익률의 20세기 한국형 기업 엔진은 명백히 한계에 다다랐다.

한국증권예탁결제원에 따르면, 2024년 말 기준 미국 주식에 대한 한국 투자자들의 보유 자산은 1121억 달러로 역대 최고액을 경신했다. 1년 전보다 65% 늘어난 수준이다.

이 엑소더스에 한국기업거버넌스포럼 이남우 회장은 1월 7일 기업 지배구조 개혁을 촉구했다. 한국 총주주수익률이 자본비율 10%의 반도 안 되고, 원인은 대주주 경영 권력독점 때문이다.

그러나 경제관료들과 국민의힘은 감세만 앵무새처럼 되풀이했고, 대주주 권력에 대한 안전장치 중 하나인 회계감사 주기적 지정제를 조건부 유예했다.

흑조 이론(블랙스완)에 따르면, 경제위기는 한 번의 균열이 아니라 수없는 미세균열이 하중을 견디다 못해 일시에 붕괴하며 도래한다. 기업 밸류업이 옛 20세기 기업 엔진을 고수하는 한 투자‧배당 확대 대신 주주 리스크만 늘어날 가능성이 있다. <편집자주>

기업 밸류업은 70‧80년대 낡은 경제개발 개념과 제대로 된 자본주의를 갈망하는 소액주주들의 마음이 뒤엉킨 이상한 합작품으로 출발했다.

차량으로 비유하자면, 기업 밸류업 초기 구조는 핸들 방향을 대주주만이 아니라 모든 주주를 위해 돌리는 대신(상법개정) 정부가 기업에 연료 채워주고(기업 감세) 안전 규정을 좀 완화하는 것(회계감사 주기적 지정제 면제)이었다.

현재 기업 밸류업은 대주주 권력구조 개혁(상법개정)이나 안전 규정은 빼버린 채(회계감사 주기적 지정제) 기업 연료 채우는 것(기업 감세)에만 매달리는 구닥다리 엔진으로 돌아가 버렸다.

◇ ‘대주주 독재’ 20세기發 한국형 기업 엔진

과거 저개발 국가인 한국은 소수 대기업에 자본과 노동력을 과투입하는 정부주도형 경제발전 전략을 짰다.

대기업 대주주(경영진)가 회사경영 권력을 독점하도록 했는데 당시에는 효과적이었다. 낮은 점수대 학생에겐 무조건 암기가 성적향상에 도움되는 것과 같다.

이는 한계가 있는 방식이었다. 기업의 생명은 혁신인데 독재는 혁신을 낳을 수 없으며, 암기만으로는 훌륭한 전문가가 될 수 없다.

이러한 대주주 독주에 딱 하나, 작은 브레이크가 있었다. 대주주 사망 시 생전에 빨아들인 부 중 일부를 국가가 회수하는 상속(증여)세다.

일부 사람들은 OECD 국가 간 상속세 비중을 비교하여 한국의 상속세가 과다하다고 주장한다. 그러나 이는 경영자 리스크를 반영하지 않은 주장이다.

OECD 주요국 가운데 대한항공 땅콩회항 사건이 벌어지는 나라는 포착된 바 없다. 보편타당한 선진국형 경영행태란 대주주가 회사 경영권력을 독점하여 회사의 부를 편법적 세습까지 하는 것이라고 다수의 Q1급 SCIE 논문이 증명했다고 알려진 바 없다.

예를 들어 이재용 삼성 일가는 상속세로 12조원을 냈다고 하지만, 별다른 일이 없다면 한평생 시총 수백조원의 삼성그룹을 지배할 전망이다.

이재용 삼성 회장은 각종 중대한 형사재판에 휘말려 있으며, 한 번은 중형을 확정받아 복역하기도 했다. 1월 8일 기업데이터연구소 CEO스코어가 발표한 자료에 따르면, 2024년 삼성그룹 시가총액이 무려 전년대비 166.7조원이나 대폭락했다.

다른 나라 기업 같았으면 애초에 경영진이 싹 갈리고도 남을 일임에도 불구하고 12조원 상속세를 부담하는 이재용 일가는 건재하다.

◇ 낡은 엔진에 연료 퍼붓기

그래도 이 낡은 엔진(기업 권력구조)이 현재까지 굴러간 건, 한국이 동아시아 생산기지의 일익을 차지했기 때문이다.

한국은 냉전시대, 소비에트 연방의 붕괴, 중국 덩샤오핑-장쩌민-후진타오 주석 중국 개혁‧개방, 1970~2010년 사이 미국 주도의 세계화 시대에서 중국-일본-대만-동남아시아와 더불어 동아시아 생산기지 라인을 구축했다.

세계화 시대 주요국들은 국가 경쟁력 확보 수단으로 비과세‧감면 등 보조금 정책을 썼다. 폴 크루그먼, 엘하만 헬프만, 제임스 브랜더 등 신자유주의 주역들이 이론적 토대를 만들었다.

이명박‧박근혜 정부도 과거 생산요소 과투입 전략을 바꾸어 보조금 투입 전략을 썼다. 이 정부들은 기업 감세하면 투자배당‧고용 등이 이뤄질 것이라고 약속했다.

하지만 큰 효과는 없었다.

이 시기 화제는 감세로 인한 투자고용증대가 아니었다. 기업이 과다 축적한 사내유보금이었다. 대주주가 경영 권력을 독점하는 한 회사의 부는 대주주만의 것이었다. 대주주가 다른 주주를 위해 배당을 늘릴 이유가 없었다. 기업은 돈 벌어도 투자‧고용‧배당을 늘리지 않고, 자산이나 부동산으로 부를 쌓았다.

결국 이명박 정부는 증세로 선회했고, 박근혜 정부도 기업소득환류세제(현 투자상생협력세제)를 도입해 기업 사내유보금 일부를 회수해 기업 대신 나라에 현금을 돌렸다.

세금은 국가가 뜯는 ‘삥’이란 인식이 있지만, 세금의 역할은 그런 게 아니다.

부는 커질수록 (생산)투자‧소비보다는 자산으로 축적하는 특성을 가진다. 고인 물이 썩듯이, 높은 자산가격‧땅값은 끈적하게 돈 흐름을 느리게 하고, 저소비와 저투자를 야기한다.

경제학부생이라면 누구나 다 아는 ‘저축의 역설’이다.

세금은 부자들의 고여 있는 연료(자산 축적)를 일부 퍼다가 공공투자나 서민 쪽에 돈을 부어(소비 촉진) 건강한 현금흐름을 만든다(소득재분배).

◇ 용두사미로 끝난 상법개정

증세가 효과가 있다고 하지만 그것만으로는 부족하다. 기업 돈이 국가를 통해 개인에게 쓰이는 것도 필요하지만, 기업 돈이 바로 투자‧고용‧배당으로 쓰여야 혁신을 이끌 수 있다. 혁신이 있어야 회사와 주가가 성장한다.

기업 주가 모형을 다소 무리하게 요약하면, 장사능력+장사도구 값이다.

주가는 장사도구로 돈을 벌어서 주인(주주)이 얼마나 누릴 수 있느냐인데, 주가에서 장사도구 활용값을 순자산 대비 주가 수준(PBR)이라고 한다.

PBR 1배는 본전치기고, 기업이 크고, 오래되고, 돈도 잘 번다면 PBR은 그 이상이 돼야 한다.

지난해 자본시장연구원 이상호‧강소현‧김민기 연구위원이 발표한 ‘국내 상장기업 저평가에 관한 고찰’에 따르면, 2010~2022년까지 한국 주식시장의 평균 PBR은 1.62배로 미국 3.36배, 독일 2.86배, 대만 2.64배에 비해 저조했다.

한국기업 평균 PBR이 1.62배라는 건 한국기업의 장사능력이 0.62배밖에 안 된다는 걸 의미하는 건 아니다. 장사능력은 영업능력만이 아니라 영업능력으로 얼마나 주인 손에 돈을 남겼는지까지 봐야 한다.

그것이 총주주수익률(TSR, Total Shareholder Return)인데 대주주가 경영권력을 독점하고 배당을 안 하니 TSR이 오를 리 만무하고 PBR도 저조할 수밖에 없다.

이 낡은 엔진을 바꿀 기회가 전혀 없었던 것은 아니다.

1997년 외환위기 당시 IMF체제는 대주주 독주를 방치하는 것은 위험하다고 진단하고, 대주주를 견제하기 위한 사외이사 제도 도입을 한국에 권고했다. 이사회에 대주주 권력과 무관한 제3의 전문가가 들어오면 모든 주주를 위한 객관적 판단을 할 수 있을 것이라고 보았다.

모두가 알다시피, 이는 보란 듯이 실패했다.

정직하게 행동한 사외이사들도 있었다. 그러나 대주주는 의결권으로 사외이사를 자신들이 마음에 드는 사람을 선임할 수 있었다. 오히려 사외이사는 재계와 단단한 엘리트 카르텔을 형성하는 수단이 됐다.

하지만 이 20세기 한국형 낡은 엔진을 그대로 들고 갈 수는 없었다.

미국 바이든 행정부에 이어 트럼프 시대가 재도래하면서 세계는 과거 관세 장벽시대로 돌아갈 조짐이 커졌다. 뿐만 아니라 중국, 중동, 아프리카, 남미, 동남아시아 등이 성장하면서 한국이 차지해왔던 동아시아 생산 생태계를 위협하고 있다. 세계화 약화시기에 한국에 절실한 건 기업 혁신을 일굴 새로운 21세기형 기업 엔진이다.

바로 이 시점에 현 정부의 기업 밸류업은 깜짝 주목을 받았다.

현 정부 기업 밸류업이 이러한 세계 경제 정세를 고려했는지는 다소 불명확하다. 게다가 기업 밸류업에는 과거 이명박‧박근혜 정부 시절처럼 기업 연료 채워주고(기업 법인세 감세), 안전 규정을 줄이고(회계감사 주기적 지정제 면제), 낡은 대주주 경영권력 독점체제를 지원하는 측면(기업 상속세 감세)이 없지 않다.

그렇지만 상법개정안은 여기에 새로운 색깔을 더했다. 대주주가 독점하는 경영핸들을 모든 주주를 위해서 돌도록 의무를 부여하는 것이었다(상법 제382조의3 개정).

정부가 기업을 지원하면 그 혜택 일부가 모든 주주에게 쏟아질 수 있다는 가능성과 더불어 새로운 기업 엔진이 출시될 수 있다는 가능성이 함께 제시된 모양새였다. 여기에 대통령이 나섰고, 실세 금융감독원장도 말을 보탰다.

“다수 시장 참여자가 국내 자본시장의 근본적인 문제로 후진적인 기업 지배구조를 지적해 왔다. 이를 해결하기 위해 이사의 충실 의무를 ‘회사와 주주의 이익 보호’로 확대하는 방안에 대해 사회적 논의가 필요한 시점이다.” (2024년 6월 12일 ‘자본시장 선진화를 위한 기업지배구조’ 정책 세미나, 이복현 금감원장)

재계는 강력히 저항했다. 상당수 언론도 벌떼같이 비판 기사를 쏟아냈다. 상법개정안은 기업인들 위축시키는 족쇄라며, 한국은 왜 이렇게 기업하기 어렵냐고 성토를 거듭했다.

정부-여당이 일치단결한 군무를 펼쳐도 재계-언론에 맞서기 어려운 판국에 정부-여당의 춤사위는 문자 그대로 제멋대로였다.

일단 상법개정은 금감원 업무가 아니다. 금감원은 규제 감시 집행기관인 데다 형식적으로는 민간기관이다. 금융제도 기획을 담당하는 금융위원장이 선봉을 맡아야 마땅하고, 기재부-금융위를 지배하는 기재부 출신 경제관료들이 호응해야 했다. 그러나 경제관료들과 법무부, 여당인 국민의힘도 별 호응을 하지 않았다.

이복현 금감원장과 장단을 맞춘 건 엉뚱하게도 야당인 더불어민주당이었다. 민주당은 이사의 충실의무 범위에 주주를 포함하는 상법개정안을 발의했다.

그러자 2024년 11월 금융위원회, 법무부, 국민의힘이 일제히 상법개정에 반대했다. 국민의힘은 회사가 대주주, 외국인투자자, 기관투자자, 사모펀드, 소액주주를 모두 위하는 건 모순이라고 비난했는데, 주식회사의 주인은 모든 주주인데 주주 중에선 더 혜택받아야 할 주주가 있다는 소리인지 알 수가 없다.

대통령은 말이 없었다. 금감원장은 머쓱해졌다. 금감원은 상법개정안은 슬그머니 뒤로 치우고 회사 자본거래 규정을 몇 개 손보겠다고 물러섰다. 막춤의 끝은 참으로 용두사미였다.

◇ 안전장치 빼 버린 ‘우수’ 지배구조 기업

상법개정이 날아간 기업 밸류업은 밑 빠진 증시에 물 붓기였지만, 기업 밸류업 중 연료 지원(기업 감세)과 안전장치 해제(회계감사 주기적 지정제 면제)는 여전히 대주주들에게 탐나는 먹잇감이었다.

그런데 회계감사 주기적 지정제는 그냥 안전장치라고 볼 수 없다. 수십조 혈세를 교훈으로 얻어낸 안전장치이자 대주주(경영진) 회계 권력에 대한 안전장치이기도 하다.

대주주(경영진)가 부정적 방법으로 이익을 얻으려면, 기본적으로 회계장부에 손을 대야 한다. 따라서 회계장부 조작범죄는 대주주(경영진)의 권력형 대형범죄라고도 정의할 수 있다.

미국의 2001년 엔론 회계조작, 2002년 월드컴 회계조작, 그리고 한국의 2016년 대우조선해양 회계조작 범죄가 그랬다.

특히 대우조선해양 사건의 행각은 그간의 회계범죄에서 한층 더 악화한 범죄였다.

과거 한국 회계조작 범죄는 대주주(경영진)가 단기간 거액의 실적을 꾸며내는 정도에 그쳤다. 반면, 대우조선해양 사건에서는 회사 내부에서 당연하다는 듯 회계범죄가 일상화됐다. 경영진과 임직원들이 다년간 회계조작을 통해 실적과 성과급을 불리고, 채권단(산업은행)도 묻지 않고 거액의 투자금을 던졌다.

엔론‧월드컴‧대우조선해양의 공통점은 대주주(경영진)의 회계조작 권력을 제한할 장치가 충분하지 않았다는 점이었다

미국은 2002년 7월 사베인스-옥슬리법을 제정했고, 한국은 2017년 10월 회계감사 주기적 지정제와 회사 내부통제시스템 등을 포함한 외부감사 3법을 전면개정했다. 회계감사 강도를 강화하고, 회사 내부에 강화된 통제체제를 탑재하는 것이었다.

한국의 것은 미국 정도의 강도도 아니었다. 미국처럼 대주주나 경영진에 대한 강력한 처벌을 전제하지 않았고, 대주주와 타협한 측면도 있었다. 그럼에도 회계감사 주기적 지정제는 대주주(경영진)의 회계권력을 견제하는 몇 안 되는 수단이었다.

이와 비슷한 것이 감사위원 분리선임제다.

2024년 6월 12일 이복현 금감원장이 상법개정을 주장하던 그 세미나에서 나한승 고려대 교수는 대주주가 자기 입맛에 맞는 감사위원 선임하지 못하도록 다른 주주들이 감사위원을 선임해야 한다고 제안했다.

그러나 상법개정처럼 회계권력 개혁도 그 동력을 상당수 상실했다.

2024년 12월 31일 금융위는 회계감사 주기적 지정제에 대해 유예한다고 밝혔다. 어차피 여소국면에선 본질적 폐지가 불가능했다. 그러려면 법을 개정해야 하는데 야당이 받을 리가 없고, 대통령 시행령으로 본법을 봉쇄하다가는 자칫 누군가가 책임을 질 수 있다.

금융위가 회계감사 주기적 지정제 유예를 받을 수 있는 건 우수 지배구조 기업이란 조건을 달기는 했다. 그러나 대주주들의 영향력이 100% 완전무결하게 배제된다는 보장이 없고, 회계업계에선 감시수준을 낮춰도 되는, 우수 경비체계가 어디 있느냐고 우려하고 있다.

회계학계 원로이자 한국 회계역사의 산증인인 김광윤 아주대 명예교수는 “지배구조 우수기업을 판단하기 위한 가장 기본적인 잣대는 투자자 정보이용 측면에서 바라보는 것”이라며 “철저한 회계감사를 통해 회계처리를 검증받는 대신 회계감사의 부담을 줄여주어 우수 지배구조 기업을 찾는다는 건 완전한 정책의 미스매칭”이라고 지적했다.

익명을 요구한 현업 회계사 A씨는 “한국의 부실 회계처리는 대단히 심각한 수준”이라며 “공개적으로 말할 수 없지만, 지금도 믿기지 않을 정도로 주먹구구로 처리하는 경우가 다반사인데 견제장치(회계감사 주기적 지정제)를 약화하는 게 좋은 신호라고 보기 어렵다”라고 말했다.

◇ 메마른 연료통

기업 밸류업 3대 요소. 핸들 제어(상법개정안)-안전장치 완화(주기적 지정제 유예)-기업 연료지원(기업 감세) 중 남은 건 감세뿐이지만, 지난해는 국민의힘이 총선에 실패하면서 법 개정 동력을 상실, 실패로 돌아갔다.

그러나 올해는 어떻게 될지 모른다. 만일 올해 민주당이 대권을 잡는다면, 감세로 기업의 환심을 사려는 유혹을 받을 수 있다.

민주당은 이미 2022년 현 정부 여당의 기업 법인세 감세(K-칩스법), 기업 상속세 감세(가업상속공제 확대)에 동의했고, 문재인 정부 때 관철한 금융투자소득세 폐지를 결정지은 바 있다.

기업 법인세‧상속세 감세는 현 정부 초기 허니문 시즌에 있었던 일이고, 금투세도 증시 하락 국면에서 선택이라고 볼 수 있지만, 민주당이 현 정부 감세에 따라간 건 사실이다.

경제관료들도 너나 할 것 없이 상법개정 없는 기업 감세를 부추기고 있다. 한덕수 국무총리가 권한 대행 시절이던 2024년 12월 24일, 이틀 뒤인 12월 26일 김병환 금융위원장이, 최상목 권한 대행이 1월 10일 거시경제‧금융현안간담회(F4회의)와 1월 13일 이재명 민주당대표와의 면담에서 기업 감세를 말했다.

그러나 기업 밸류업 수준의 대규모 감세를 하면, 정부 재정이 추가로 망가질 수 있다.

2022년 103.6조원, 2023년 80.4조원, 2024년 63.2조원(기재부 추정) 등 최근 들어 연간 법인세 실적은 나날이 줄어들고 있다.

2023년 세수펑크는 –56.4조원 중 44%(–26.4조원)가 법인세였고, 기재부 추계예 따르면 2024년 예상 세수펑크는 –29.6조 가운데 법인세 펑크는 –14.5조원으로 전체의 49%에 달한다.

정부가 2022년도 기업 감세(K-칩스법)을 추진하면서 예측한 법인세 감세규모는 2023년 –0.6조, 2024년 –6.4조원인데 이를 훌쩍 뛰어넘은 것이다. 감세와 실적 저하가 겹친 결과였다. 여기에 추가 감세를 한다면, 2025년도도 세수펑크가 발생할 수 있다.

◇ 아직 21세기를 달리는 20세기 엔진

한국의 기업 권력구조 개혁, 21세기형 기업 엔진 장착은 더 늦출 수가 없다. 주주들은 해외로 떠나고, 기업 혁신은 늦고, 후발주자들의 추격이 매섭다. 단순히 증시가 얼마라는 것을 떠나 경제를 살리기 위한 근본적인 산업 개혁과 기업 권력구조 개선, 일관되고 올바른 정책이 필요하다.

해외에서는 21세기형 기업 엔진으로 ESG 경영(환경‧사회‧지배구조)-주주 중심 경영-노사, 지역사회가 공존하는 경영 등을 제시한다. 이 엔진들이 문제가 없는 것은 물론 아니다. 더 높은 성장을 100% 보장할 수 없다.

다만, 이 엔진의 장점은 무결점이 아니다. 기존 엔진들보다 사회 적응력‧생존력을 키워준다는 것이다.

2025년 한국은 정치‧경제‧사회 모든 측면에서 다층적 위기를 맞이했다. 한국 국민들은 지난 이십여 년간 위기감과 불안에 쫓겨 선거 결과를 바꾸어 왔다.

그렇지만 복합적 위기에 처한 지금, 그것도 시간적 한계에 다다랐다.

정치‧관료‧기업‧학계‧언론 나아가 국민까지 다수가 합심해 올바른 개혁을 해야 하지 못하면, 기업 밸류업은커녕 우리 모두의 쇠락은 정해진 이정표가 될 것이다.

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