스마트카르마, “최윤범 회장 대항공개매수, 자금모집 여부가 문제” [시그널]

글로벌 독립 투자 리서치 플랫폼 ‘스마트카르마(SmartKarma)’가 고려아연(010130) 경영에 대한 MBK파트너스의 견해에 손을 들어줬다. 특히 최윤범 고려아연 회장의 대항공개매수와 관련해서는 “다른 대형 PE사들이나 재벌 기업들이 최 회장을 도울 가능성을 고려하더라도, 2조 원은 적은 규모가 아니기에 자금 모집 여부가 문제”라며 “더구나 빨리 모집 돼야 한다”고 분석했다.

22일 투자은행(IB) 업계에 따르면 스마트카르마는 ‘고려아연 경영에 대한 MBK의 4가지 주요 우려 사항들'이라는 리서치 노트를 냈다. 스마트카르마는 국내 언론에서 언급된 바와 같이 한국투자증권이 주도하는 컨소시엄이 충분한 자금을 모으지 못할 경우, MBK와 장씨 가문에 대적하기 어려울 것으로 바라봤다. 반대로 한투와 다른 PE들이 충분한 자금을 모았을 경우에도 MBK가 지적한 사항들이 해결되기 어려워 기관투자자 및 기타 법인, 개인 등 기타주주들이 더 큰 우려를 표명할 것이라고 전망했다.

스마트카르마는 ‘고려아연의 형편없는 투자들(poor investments)’, ‘악화되는 수익성’, ‘3자 배정 유상증자, 자사주 교환으로 늘어난 유통주식수’ 등 MBK의 3가지 우려 사항들이 타당하다고 밝혔다.

스마트카르마는 “지난 몇 년 간 고려아연의 형편없는 투자는 회사를 가장 압박하는 우려사항들 중 하나"라며 “원아시아파트너스 투자 건들이 재무적으로 말이 안되기 때문에 이에 대한 MBK의 우려는 특별히 중요하다”라고 적시했다.

고려아연의 수익성 저하에 대해서는 이익 마진율의 하락세는 ‘가장 심각한 우려 사항 중 하나’라고 짚었다. 스마트 카르마는 고려아연과 글로벌 경쟁사 관계인 ‘힌두스탄 아연’, ‘운남 치홍 아연 및 게르마늄 유한회사’의 지난 5년 간 상각전영업이익(EBITDA) 마진율을 비교하며, “경쟁사들은 상대적으로 안정적인 상태를 유지한 반면, 최근 몇 년간 고려아연은 점진적으로 하락세를 보이고 있다”고 지적했다. 이어 “고려아연은 본래 영업 마진, 영업 현금흐름, 잉여 현금흐름을 꾸준히 발생시키는 기업”이라며 “지난 5년 간 유통 주식 수를 오히려 줄였어야지 늘리면 안 됐다”고 설명했다.

재무건전성 악화 우려에 대해서는 고려아연 부채가 2019년에 비해 2024년 상반기 35배인 1조3000억 원으로 증가했고, 순현금도 2019년말 2조6000억 원에서 2024년 상반기 8000억원으로 줄어든 것이 사실이라고 했다. 다만, 아직 대차 대조표는 안정적인 상태이나, 같은 기간 동안 자기자본이 43% 증가한 반면 총부채가 255%나 늘어났다고 강조했다.

한편 스마트카르마는 지난 2014년 설립돼 싱가포르에 본사를 둔 글로벌 기업, 시장, 업계 분석 플랫폼으로 5800여개의 기업을 다루며 4만4000개 이상의 독립 리서치 자료를 제공하고 있다. 미국 세콰이어 캐피탈, SGX 등이 투자했으며, 지난 2021년 한국 에프앤가이드와도 제휴했다.