공매도 시장의 구조적 문제점 및 당면과제

최근 정부는 무차입 공매도 처벌강화, 공매도 상환기간·담보비율 개선을 골자로 한 공매도 제도 개선 최종안을 발표했다. 공매도 금지의 촉발이 되었던 외국계 증권사들의 무차입 공매도 적발을 위한 전산화 계획도 발표되었다. 전산화의 핵심은 공매도 중앙점검 시스템(NSDS: naked short selling detecting system) 도입 및 기관투자자의 자체 잔고 관리 시스템 의무 설치이다.

특히, 불법인 무차입 공매도 적발을 위한 NSDS 도입에 대한 기대감이 크다. 외국인·기관투자자의 잔고변동, 매매거래를 집계해 무차입 공매도를 상시 탐지한다는 계획은 내년 3월중 시행 예정이며, 이에 맞춰 공매도도 재개될 것으로 보인다.

한편, 공매도 제도 개선안도 나왔는데, 그동안 '기울어진 운동장'이라고 지적받던 기관(외국인)과 개인투자자의 대차 또는 대주 상환기간, (현금)담보비율이 각각 90일, 105%로 통일되었다. 오히려, 코스피 200 주식의 경우 개인투자자의 담보비율은 120%로 기관(외국인)의 135%보다 낮아졌다.

또한 불법 공매도 처벌도 강화되었는데, 부당이득의 3~5배 벌금 부과에서 4~6배로 높아졌으며, 부당이득 규모에 따라 최대 무기징역도 가능해졌다. 이는 국내 불법 공매도에 대한 처벌 수위가 미국 등 선진국에 비해 상대적으로 낮다는 비판을 반영한 제도 변화로 이해된다.

무차입 공매도 적발 시스템 구축, 개인과 기관(외국인)투자자의 공매도 제도상 형평성 문제 개선이 이루어졌음에도 향후 개인투자자의 공매도 시장 참여율은 현재와 큰 변화가 없을 전망이다. 현재 개인투자자의 공매도 참여율은 약 2% 수준으로 외국인 투자자(68%), 기관투자자(30%)에 비해 턱없이 낮다. 불법 공매도 적발 시스템 구축 및 제도적 측면의 '기울어진 운동장' 개선에도 불구하고, 국내 공매도 시장이 개인투자자의 참여를 유도하지 못하는 이유는 무엇일까? 이에 대한 답은 공매도 시장의 구조적 문제점 존재 때문이다.

첫째, 국내 증시의 거래제도는 미국 등 공매도 거래가 활성화된 해외시장과 차이가 있다. 대표적으로 전일 종가대비 최대 ±30%의 상하한가 제도가 존재하는 국내 증시 대비 미국은 해당 제도가 없다. 이는 공매도를 이용하는 투기 세력에 대한 개인투자자의 견제를 어렵게 한다. 이로써, 개인투자자는 무자본으로 대규모 수익을 지향하는 기관 또는 외국인 투자자와 함께 공매도 시장에서 수익률 경쟁을 펼치기 어렵다.

지난 2021년 미국의 '게임스톱' 공매도 사건은 소셜미디어를 통해 결집한 개인투자자들의 해당 주식 집중매수로 공매도 투기 세력에 심대한 타격을 입혔던 사례이다. 주가 하락에 베팅한 투기 세력을 좌절시킨 배경은 개인투자자의 주식 집중매수로 인해 공매도의 무한손실 가능성이 높아진 데 기인한다. 만약 국내 증시처럼 상한가가 존재했다면, 공매도 손실이 제한되며, 투기 세력에 대한 견제가 어려웠을 것이다.

둘째, 업틱룰(uptick rule) 예외 제도는 국내 개인투자자에게 절대적으로 불리하다. 업틱룰은 전 종목에 대해 직전 체결가격 이하로 공매도 호가 제출을 금지하는 제도이다. 즉, 업틱룰은 주가하락 시점에 공매도를 통한 주가하락을 심화시키는 문제점을 예방하기 위한 제도이다. 지난 1987년 10월, 미국 뉴욕증시에서 사상 최악의 주가 대폭락을 가져온 블랙먼데이 발생 원인으로 다량의 공매도가 지목받았다. 당시 하루 동안 다우지수는 22.6%나 폭락하며, 공매도 제도의 문제점 개선 차원에서 업틱룰이 도입되었다. 국내에서도 1996년 12월, 동 제도가 도입되면서, 주가하락장에서 공매도 남용을 억제하고 있다.

그런데, 업틱룰 예외 사항이 존재한다. 이는 위험헤지 및 차익거래 시행 시 주로 적용되는데, 외국인 투자자의 경우 주식투자위험을 헤지하기 위한 파생상품을 다수 보유하고 있다. 또한, 해외 주식예탁증서(DR: deposit receipt)와 국내 원주간 시세 차익거래는 외국인 투자자의 대표적 거래이다. 따라서, 업틱룰 예외조항을 적용받아 주가하락 시점에 외국인 투자자의 직전 체결가 이하 호가 제출이 가능하다. 이는 업틱룰의 취지와 달리 대규모 공매도 거래로 인해 주가 하락을 가져올 개연성이 있다.

셋째, 국내 공매도 시장은 나쁜 정보에 기반한 전략거래에 취약한 비효율적 시장이다. 공매도 잔고 증가시 해당 기업 주가 하락을 우려한 상장사는 좋지 않은 실적발표를 늦추는 정보 비효율성이 발생한다. 개인투자자보다 증시 및 기업 리서치 정보에서 우위에 있는 외국인·기관투자자는 공매도 거래량을 늘릴 가능성이 있다. 실제로 학계 연구에서 국내 공매도 시장에서 시장가 주문에 의한 공매도 거래 직후 단기간 주가 하락에 따른 비정상 초과수익이 발생한 것을 보고한 바 있다.

이는 대규모 공매도 거래량과 비정상 수익이 거래량의 함수임을 시사한 미국 연구자인 이즐리와 오하라(Easley and O'Hara, 1987)의 주장에 부합한다. 즉, 대규모 공매도 거래는 나쁜 정보에 기반한 정보거래자(informed trader)의 전략 투자이다. 이로써, 공매도 시장은 정보거래에 취약한 개인투자자가 참여하기 어려운 시장이다.

오히려, 단기간 주가 급락에 당황한 개인투자자의 투매 현상은 주식시장에서 군집행위(herding behavior) 유발에 의한 주가하락 현상을 심화시켜 공매도 거래의 수익률 상승에 기여한다. 군집행위는 기업의 내재가치와 상관없이 타인의 의사결정을 따라하는 거래행태로서, 개인투자자에게서 주로 나타난다.

결론적으로 공매도 제도 개선을 통한 '기울어진 운동장' 문제 완화, 무차입 공매도 적발시스템 도입에도 불구하고, 국내 공매도 시장의 구조적 문제점은 개인투자자의 공매도 거래 참여의 제한요인이 되고 있다. MSCI 선진국 지수 편입을 위한 전제조건으로 공매도 거래 활성화가 정책목표라면, 정부는 국내 공매도 시장의 구조적 문제점 해결을 위해 적극 나서야 한다.