[김경환 변호사의 디지털법] 〈50〉실물자산토큰(RWA)의 증권성 판단 방법

실물자산토큰(RWA:Real World Asset) 토큰은 부동산, 금, 채권 등과 같은 실물 자산을 블록체인 기술을 통해 디지털 자산으로 전환한 것을 의미한다. 즉 실물 자산의 소유권 또는 수익 분배 권리를 블록체인상에서 거래 가능한 토큰으로 만든 것이며, 이를 통해 자산의 유동성을 높이고, 글로벌 접근성과 소액 투자를 가능하게 한다.

이와 유사해 보이는 개념으로 '조각투자'가 있다. 조각투자란 고가의 실물 자산을 소액 단위로 분할해 다수의 투자자에게 판매하는 구조로, 부동산, 미술품, 명품 등 다양한 형태가 존재한다. 겉으로 보면 RWA 토큰과 조각투자는 유사한 구조로 보이지만, 실제로는 몇 가지 중요한 차이점이 존재한다.

가장 큰 차이는 기술 기반과 운영 방식이다. RWA 토큰은 블록체인을 기반으로 발행되며, 스마트 계약과 분산원장을 통해 거래 내역과 소유권을 자동으로 기록한다. 토큰의 소유자와 거래 내역이 블록체인에 남기 때문에 투명성과 신뢰성이 높으며, 자동화된 분배도 가능하다. 반면 조각투자는 대부분 중앙화된 플랫폼에서 이루어지고, 투자자의 권리는 플랫폼 내부 시스템에 기록된다. 따라서 운영사에 대한 신뢰가 필수적이고, 투명성이나 자동성 측면에서는 블록체인 기반 RWA에 비해 한계가 존재한다.

실무에서 RWA 토큰이 법적으로 '증권'으로 간주될 수 있는지 여부는 매우 중요한 이슈다. 증권으로 판단될 경우 RWA 토큰은 증권법의 규제를 받게 되고, 토큰 발행과 유통 과정에서 복잡한 법적 요건을 충족해야 한다. 따라서 증권성 판단의 요소가 되는 RWA 토큰의 기초자산, 토큰 구조와 기능 등을 신중히 설계해야 한다.

증권성 판단 기준으로는 미국 증권거래위원회의 '하위 테스트(Howey Test)'가 있다. 이 기준은 금전의 투자, 공동 사업, 타인의 노력에 따른 수익 기대의 모든 요소를 모두 만족하면 해당 토큰은 증권으로 간주되며, 증권법의 적용 대상이 된다.

예를 들어 부동산 임대 수익을 배분하는 구조의 RWA 토큰의 경우 매월 수익이 들어오고 그 수익이 운영 주체의 노력(임대, 관리, 유지 등)에 의존한다면, 이는 증권에 해당할 가능성이 높다. 반면 금 기반 토큰처럼 단순히 자산의 소유권만을 표시하고 수익 배분이 없으며 가격 변동 외의 수익이 없는 구조라면 증권성이 낮다. 또 채권, 수익형 부동산, 기업 지분 등을 토큰화하는 경우, 만일 투자자들이 수익을 기대하고 참여하며 이 수익이 발행자나 운영사의 사업 활동에 따라 발생한다면 증권으로 분류될 수도 있다.

그렇다면 증권성을 피하기 위해 어떤 전략이 필요할까요? 토큰 보유자에게 배당이나 이자, 배분 등 경제적 수익을 제공하는 수익분배 구조를 제거해야 하고, 토큰을 통해 플랫폼 접근, 특정 서비스 이용, 콘텐츠 열람 등이 가능하되 경제적 수익은 없는 사용권 기반의 유틸리티 토큰으로 설계하는 게 필요하고, 기업 운영이나 의사결정에 참여할 수 있는 의결권 등을 부여하지 않아야 하고, 백서나 마케팅 자료에서 수익 기대, 투자 수단 등의 표현을 억제해야 한다.

금융위원회는 '자본시장법'의 테두리 안에서 토큰 증권을 제도화하려는 움직임을 보이고 있으며 발행과 유통 모두 허가받은 기관을 통해 이루어지도록 규제하고 있는데, 이러한 기조는 RWA 토큰에서도 유지될 것으로 보인다.

마지막으로 RWA 토큰은 기초자산, 토큰 구조와 기능에 따라 증권성 여부가 달라지고 규제 영역으로 포섭되므로 설계 단계부터 세밀한 법적 검토를 아끼지 않아야 한다.

김경환 법무법인 민후 변호사