코엔텍 매각 마지막 변수 …매출 절반 ‘스팀 판매’ 리스크 [시그널INSIDE]

울산 소재 폐기물 소각 기업 코엔텍 인수전이 매출 리스크를 둘러싼 막판 변수로 장기화하고 있다. 인수 후보인 IMM 프라이빗에쿼티(PE) 등은 코엔텍 매출의 절반을 차지하는 스팀 제품 판매의 불확실성을 이유로 매도자 측 제시안보다 낮은 밸류에이션(기업가치)을 제시하고 있다. 코엔텍을 보유한 E&F PE·IS동서 컨소시엄은 2020년 인수 당시 코엔텍의 기업가치를 7084억 원으로 평가했다.

25일 IB 업계에 따르면 코엔텍 유력 인수 후보로 꼽히는 IMM PE는 인수가로 6000억 원 중반대를 고수하고 있다. E&F PE·IS동서 컨소시엄은 8000억 원대를 희망하고 있어 밸류를 둘러싼 양측의 시각 차이가 좁혀지지 않는 중이다. 코엔텍 대주주인 E&F PE·IS동서 컨소시엄은 7월 IMM PE, 어펄마캐피털, 홍콩계 사모펀드(PEF) 운용사 거캐피털을 적격 인수 후보(쇼트리스트)로 선정해 매각을 추진하고 있다. 이 중 어펄마캐피털은 논의에 진전이 없어 인수전은 사실상 IMM PE와 거캐피털 사이 ‘2파전’으로 압축됐다.

밸류를 둘러싼 이견은 매출 지속성에 대한 시각차 때문인 것으로 알려졌다. 코엔텍은 폐기물 소각 기업이지만 폐기물 소각에서 오는 직접 매출보다 이 과정에서 발생하는 열(스팀)을 근처 공장에 매각하는 간접 매출이 더 많이 발생한다. 감사보고서에 따르면 지난해 매출원은 △스팀 판매 450억 원 △소각 처리 255억 원 △매립 처리 96억 원 등으로 구성된다. 이런 매출 구성은 올 3분기까지도 이어지고 있다. 스팀 매출이 전체 매출의 절반을 넘어서는 구조여서 관련 사업 전망이 밸류에 큰 영향을 줄 수밖에 없다.

스팀 사업 관련 주요 변수는 최근 석유화학 산업의 부침이다. 코엔텍은 울산 소재 석화 기업인 SK에너지와 SK PIC글로벌에 스팀을 공급한다. SK PIC글로벌은 SKC가 쿠웨이트 화학 기업인 PIC와 손잡고 설립한 합작법인(JV)으로 최근 매각이 추진되고 있다. SK에너지는 국내 석화 산업 위기 여파를 그대로 받는 사업 구조를 가지고 있다. 산업 구조조정으로 석화 기업이 생산량을 줄이면 공정에 쓰는 스팀 열도 덜 필요하게 돼 코엔텍 실적 타격으로 이어질 수 있다.

E&F PE·IS동서 컨소시엄은 2020년 코엔텍 지분 59.29%를 1차로 매수할 때 기업가치로 7084억 원을 책정했다. 2024년 나머지 지분 37.88%를 공개매수할 때는 기업가치를 4488억 원으로 낮췄다. 매수 과정에서 활용한 인수금융과 올해 3월 이뤄진 자본 재조정(리캡), 인수 후 받은 배당금을 고려하면 투자 원금은 6000억 원에 소폭 미치지 못하는 것으로 알려졌다. 원매자가 제시한 밸류가 받아들이기 불가능한 수준은 아니지만, 전략적 투자자(SI)인 IS동서가 컨소시엄에 후순위 투자자로 참여해 선순위 투자자들이 먼저 이익을 실현하고나면 수익률이 크게 낮아지는 점이 최종 결정에 문제가 되고 있다.