[MAHGA 테마주를 찾아] 레나 ①'마진 리셋' 초읽기, 지렛대 가동 준비

매출총이익률 '22년 30%→'25년 18%

모기지 금리의 안정화, 4주쨰 주간 하락

인센티브 부담 피크 기대와 경량화 완수

이 기사는 9월 16일 오후 3시37분 '해외 주식 투자의 도우미' GAM(Global Asset Management)에 출고된 프리미엄 기사입니다. GAM에서 회원 가입을 하면 9000여 해외 종목의 프리미엄 기사를 보실 수 있습니다.

[서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = 이른바 '금리 혹한기'를 수년 동안 버티며 장기간의 이익 희생을 감내한 미국 주택판매 업체 레나(종목코드: LEN)가 마침내 마진 회복의 '지렛대'를 밟을 준비를 하고 있다.

모기지 금리가 주춤해진 가운데 판매 촉진을 위해 지출한 '인센티브' 비용이 정점에 가까워졌다는 관측이 나오고 있다. 여기에 10여년 전부터 추진한 자산경량화 작업은 마무리되면서 마진 회복을 위한 유리한 여건이 갖춰졌다는 평가가 따른다.

◆마진 바닥권 기대

현재 레나 주가는 작년 9월 최고가 대비 24% 낮은 상태다. 주가는 종전 정책금리 인하와 모기지 금리 하락 기대감을 배경에 두고 내달렸지만 정작 이런 관측이 실현되지 않고 정부의 관세 정책발 비관론까지 가세하자 거칠게 반응했다. 연중 저점인 4월 중순까지 60%대 낙폭을 기록하기도 했다.

물론 최근 수개월 동안의 주가 회복이 가팔랐다는 점에서 추가 강세론에 부담이 느껴질 법도 하다. 레나의 연중 저점 대비 5개월 동안의 상승률은 31%, 주가수익배율(PER, 포워드)은 15.1배다. 과거 5년 평균 추정치 약 9.5배를 대폭 웃돌아 통념상으로 따지자면 고평가 주식이다.

그럼에도 레나에 대해 낙관론이 나오는 것은 3년 전부터 꾸준하게 하락 중인 마진이 마침내 바닥권에 다가섰다는 인식이 있다. 2022년 3~5월(2022회계연도 2분기) 약 30%였던 매출총이익률은 올해 3~5월 17.8%가 됐다. 이 마진이 회복하면 밸류에이션 부담은 자연스레 완화되고 주가는 다시 최고가를 향해 다가설 여지가 있다.

최근 들어 연방준비제도(연준)의 정책금리 인하 재개 전망에 명료함이 더해지고 모기지 금리가 완만한 하향 추세를 보이면서 '마진 회복론'에 훈풍이 되고 있다. 지난주 11일 종료 주간까지 미국 30년 만기 모기지 고정금리(주간 단위) 8월 중순 이후 4주 연속 하락했고 마지막 주간에는 1년 만에 최대 하락폭을 기록했다. 현재 6.35%다.

◆인센티브 부담 '피크'

모기지 금리의 안정화는 매출총이익을 끌어내렸던 인센티브 비용의 큰 폭 절감을 끌어낼 수 있다. 그동안 레나는 거래 침체에 빠진 주택시장에서 판매량을 촉진하려고 인센티브 비용을 늘려왔다. 이런 까닭에 레나의 매출액 대비 인센티브 비중은 2022년 3~5월 약 1.6%에서 올해 3~5월 13.3%로 2009년 이후 최고치까지 올라섰다.

*인센티브에는 모기지 금리 바이다운이나 클로징 비용(거래 완료 시점에 발생하는 각종 수수료) 지원, 가전제품 제공, 계약금 지원 등이 있다. 모기지 금리 바이다운은 건설 업체가 구매자의 모기지 금리를 인위적으로 낮추는 판매 촉진책이다. 건설업체가 대출기관에 일정 금액을 지불하는 방식을 통해서다.

인센티브 비용의 피크 기대감은 레나의 스튜어트 밀러 최고경영자(CEO)의 '마진 바닥' 언급이 계기가 됐다. 밀러 CEO는 지난 6월 중순 25회계연도 2분기(올해 3~5월) 결산에서 "아직 도달하지는 않았지만 마진 바닥을 찾아가고 있다는 점을 확신한다"고 했다. 이어 13%대로 올라선 인센티브 비중에 대해 "과도하다"며 "정상 수준은 5~6%"라고 했다.

밀러 CEO의 발언에서 '더 이상 인센티브를 늘려도 판매 증대 효과는 제한적'이라는 신호가 읽힌다. 대외적인 상황과 무관하게 스스로 인센티브 비용 절감의 불가피함을 역설한 셈이다. 모기지 금리의 하향 안정화 추세가 더해지면 비용은 줄이면서도 구입자 구매력은 유지할 수 있게 돼 마진 회복은 더 탄력을 받을 수 있다.

◆경량화 완수

인센티브 비용 외에도 마진 회복론의 또다른 축을 담당하는 것이 자산경량화다. 10년여 전부터 추진돼 온 자산경량화 작업이 작년 가속 폐달을 밟아 올해 마무리됐다. 레나의 경량화는 회사의 토지자산 등을 묶어 올해 2월 밀로즈프로퍼티스(MRP)라는 리츠(REITs)로 분사하면서 사실상 완성됐다.

▶②편에서 게속