[GAM]버크셔 축소판 GHC ② 알짜 사업 62% 할인 '매수 기회'

상반기 세전 영업이익 두 배 급증

핵심 사업 캐플런 매출 30% UP

견고한 대차대조표

이 기사는 8월 8일 오후 4시15분 '해외 주식 투자의 도우미' GAM(Global Asset Management)에 출고된 프리미엄 기사입니다. GAM에서 회원 가입을 하면 9000여 해외 종목의 프리미엄 기사를 보실 수 있습니다.

[서울=뉴스핌] 황숙혜 기자 = 그레이엄 홀딩스(GHC)를 재무적으로 분석하기란 간단치 않다. 분기별 재무제표가 복잡한 데다 특수 요인들이 상당수 작용하기 때문. 하지만 노련한 투자가들은 주가 상승 여지가 높은 저평가 종목이라고 평가한다.

버크셔 해서웨이와 마찬가지로 그레이엄 홀딩스는 분기 실적 컨퍼런스를 거의 하지 않고, 향후 실적 전망치도 제공하지 않는다.

그레이엄 일가가 25% 가량의 지분을 보유하고 의결권이 있는 우선주를 통해 지배하는 사기업처럼 운영되기 때문. 다소 불친절한 정책과 복잡한 재무제표 때문에 개인 투자자들의 관심이 크지 않을 뿐 아니라 투자은행(IB) 업계에서도 분석 보고서나 투자 의견을 찾기도 어렵다.

시장 조사 업체 팁 랭크스에 따르면 최근 3개월 사이 업체에 투자 의견과 목표주가를 제시한 투자은행(IB)은 단 한 명 뿐이다. 해당 애널리스트는 업체에 '매수' 투자 의견과 12개월 목표주가 1050달러를 제시했다. 8월7일(현지시각) 종가 959.60달러에서 9% 가량 상승 가능성을 예고한 수치다.

주요 외신에 따르면 그레이엄 홀딩스는 2025년 상반기 주당 26달러의 순이익을 냈다. 이를 연 환산하면 주당 50달러 이상 벌어들였다는 계산이 나온다. 이를 기준으로 한 주가수익률(PER)은 18배로, 저평가된 것으로 보이지 않는다.

그레이엄 홀딩스의 지분을 보유한 매디슨 애비뉴 파트너스의 판단은 다르다. 엘리 사마 매니징 파트너는 배런스와 인터뷰에서 "각 사업 부문이 순항하면서 이 정도로 저평가된 사례를 찾기 힘들다"며 "주가 상승 여지가 높은 업체"라고 말했다.

전국 선거가 없는 해에는 방송 사업 부문의 이익 압박이 거세고, 그림과 사진 또는 예술 작품과 기념품 등 특정 아이템에 맞게 액자를 맞춤 제작하는 사업 부문인 프레임브리지를 중심으로 기타 사업 부문에서 연간 약 8000만달러의 손실을 보고 있다.

사마는 이 같은 손실액이 줄어들 가능성이 높다고 말한다. 주변 사업 부문의 손실이 줄어드는 한편 핵심 사업 부문의 매출액과 이익이 늘어나면서 2027년 그레이엄 홀딩스가 주당 80달러 이상의 이익을 낼 것이라는 관측이다.

사마는 그레이엄 홀딩스의 사업 및 재무 구조가 복잡하기 때문에 이른바 부분합 분석(sum-of-the-parts analysis)으로 평가하는 것이 적절하다고 주장한다. 이를 기준으로 할 때 업체의 주가가 상당폭 저평가 돼 있다는 의견이다.

내재 가치가 실현되기 어렵다는 판단 때문에 공룡 기업들의 경우 주식시장에서 평가 받는 전체 가치가 부분의 합보다 낮은 경향을 보이는데 그레이엄 홀딩스도 이 같은 사례라는 얘기다.

최근 제너럴 일렉트릭부터 유나이티드 테크놀로지스, 다나허, 존슨 앤드 존슨 등 다수의 대기업드이 구조를 단순화하기 위해 분할하거나 특정 사업 부문을 분사했다. 그레이엄 홀딩스의 경우 완전 분할 가능성이 낮지만 사마는 휴스톤과 디트로이트의 NBC 계열사를 포함한 방송 TV 사업의 분사 가능성을 높게 본다. 디트로이트는 전국 선거가 열리는 해에 대규모 정치 광고 시장으로 꼽힌다.

시장 당 한 개 이상의 방송국 소유에 대한 연방 규정이 완화되면서 TV 방송국들 간의 지속적인 통합이 일어나고 있어 그레이엄 홀딩스의 방송 사업 부문 매각 전망에 설득력이 실린다. 사마는 TV 사업 부문을 15억달러 이상 높은 가치를 평가 받을 수 있다고 본다.

티모시 오쇼니시 최고경영자(CEO)는 지난 2024년 말 그레이엄 홀딩스가 잠재적인 통합 가능성을 열어 두고 있다고 언급한 바 있다. 앞서 2015년에도 업체는 케이블 TV 사업 부문인 케이블 원을 분사하는 등 스핀오프에 적극적인 움직임을 취했다.

실제로 분사가 이뤄지면 강력한 핵심 사업을 중심으로 수익 구조가 재편될 전망이다. 특히 교육 부문의 캐플런에 대한 월가의 기대가 크다. 기존의 수험생 교육 프로그램과 함께 퍼듀 온라인 대학교까지 알짜 사업을 손에 쥔 업체는 2025년 상반기 30%를 웃도는 이익 성장을 이뤘다. 사마는 캐플런의 기업 가치가 20억달러에 이르는 것으로 판단한다.

그레이엄 홀딩스의 자회사 가운데 매출액과 순이익이 가장 큰 곳은 캐플런이지만 성장 속도가 가장 빠른 사업은 의료 부문이다. 재택 의료와 호스피스 등 의료 서비스를 제공하는 헬스케어 부문은 2025년 상반기 36%에 달하는 매출 성장을 이뤄냈다. 세전 영업이익은 4300만달러로, 전년 동기에 비해 두 배 이상 늘었다.

배런스의 라우드테이블 소속인 베릴 위트머와 헨리 엘렌보겐은 그레이엄 홀딩스의 헬스케어 사업 부문의 가치를 15억달러에 이르는 것으로 판단한다.

대차대조표도 견고하다. 그레이엄 홀딩스가 보유한 현금 및 투자 자산은 11억달러를 웃돈다. 이 가운데 버크셔 주식이 6억달러에 이른다. 부채 규모는 약 8억달러. 현금과 투자 자산으로 부채를 충분히 갚을 수 있다는 얘기다.

다만, 일부에서는 내재가치 대비 할인된 가격을 감안할 때 업체가 자사주 매입에 더 적극적으로 나서야 한다고 지적한다. 그레이엄 홀딩스는 지난 2019년 유통 주식 수의 15% 이상의 물량을 사들였지만 2025년 들어서는 자사주 매입을 실시하지 않고 있다.

오쇼니시 최고경영자(CEO)는 강력한 대차대조표를 유지하면서 현금흐름을 확대하고, 주식 수를 줄이는 데 궁극적인 목표를 둔다고 밝혔다. 좋은 사업을 보유하고 있고, 주주들을 위해 자본을 복리로 늘린다는 복안이다.

이 같은 전략은 워렌 버핏의 생각과 흡사하다. 캐서린 그레이엄이 1970년대부터 버핏과 인연을 맺고 수 십년간 버크셔와도 연결고리를 유지한 만큼 상당한 영향력을 받았을 가능성이 높다.

업체는 현금화하기 어렵지만 상당한 가치를 지닌 초과 적립 연금 기금을 보유하고 있다. 금액이 25억달러에 달하지만 엄격한 세법 규정으로 인해 현금화에 어려움이 크다는 점을 감안해 보수적으로 가치를 따져 10억달러로 추정할 수 있다.

한 가지 고무적인 부분은 경영진이 창의적인 경영 전략을 동원, 2분기에 1억달러를 웃도는 연금 잉여금을 알루미늄 제품 사업을 인수하는 데 동원했다.

배런스와 사마는 교육 서비스 사업과 헬스케어를 중심으로 그레이엄 홀딩스의 이익 성장과 주가 상승을 이끌어낼 잠재적 촉매제가 상당수라고 주장한다.

부분들을 합산하는 형태로 가치를 평가할 때 그레이엄 홀딩스의 자산 가치가 주당 1500달러에 이른다고 사마는 판단한다. 전체 회사 가치는 69억달러로 집계된다. 8월7일 종가를 기준으로 시가총액이 42억달러를 미달하는 밑돌았고, 27억달러 가량 저평가 된 셈이다.

시장 전문가들은 그레이엄 홀딩스가 체계적인 자본 배분과 강한 펀더멘털에 대한 신뢰가 매수 추천의 근거라고 입을 모은다. 다각화된 사업 구조와 안정적인 배당, 기회주의적인 자사주 매입이 이 같은 주장에 힘을 실어준다.

단기적으로 경영진이 인수합병(M&A)과 사업 부문의 분사의 실행력을 보여줄 때 주가 상승 모멘텀이 될 수 있다는 의견이다.

shhwang@newspim.com